28. Juli 2020

Die Ökonomik der Negativzinsen

Negative Zinssätze sind heute eine Tatsache der Realität. Aber sind sie der natürliche Verlauf der Wirtschaftsgeschichte oder eher ein unintuitives Ergebnis eines Zentralbanken-Interventionismus?

Negativzinsen sind heute längst eine Realität. Die Rede ist dabei aber nicht etwa von negativen Realzinsen. Diese liegen vor, wenn die Rendite einer Anlage tiefer ist als die offiziell ausgewiesene Inflationsrate. Mit Negativzinsen sind im heutigen Kontext vielmehr negative Nominalzinsen gemeint – das heisst, der Nominalzins liegt unter einem Zinssatz von null Prozent.

Diese Art von Negativzinsen gab es bereits einmal in den 1970er-Jahren. In der Schweiz wurde dazumal eine «Kommission» von zwei Prozent je Quartal auf Bankguthaben bei Schweizer Banken eingeführt. Auf diese Weise sollte der Neuzufluss von Kapital in die Schweiz gehemmt werden. Die fixen Wechselkurse des Bretton-Woods-Systems verhinderten damals noch eine Aufwertung des Schweizer Frankens, doch kam es zu einer starken Ausweitung der Geldmenge von 2,1% im Jahr 1966 auf 10,9% 1968. Das wiederum erhöhte den Inflationsdruck auf die Schweiz. Nachdem die Negativzinsen 1972 verordnet wurden, kam es nach 1978 zu deren Aufhebung.

Als erste grosse Zentralbank setzte die Europäische Zentralbank (EZB) am 11. Juni 2014 einen negativen Einlagesatz von -0,1 Prozent fest. Am weitesten ging die Schweizerische Nationalbank (SNB) 2015 und verordnete einen Negativzins bei den Einlagen von -0,75 Prozent. Gegenwärtig ist die SNB noch immer bei -0,75 Prozent, während die EZB ihr mit -0,5 Prozent dicht auf den Fersen ist. Die dänische Zentralbank ist mittlerweile mit ebenfalls -0,75 Prozent zur Schweizer Nationalbank aufgeschlossen, während Japans Negativzins bei -0,1 Prozent liegt.

Diese Leitzinsen, welche durch die Zentralbanken vorgeben werden, haben über Arbitrageeffekte natürlich ihre Auswirkungen auf Geld- und Kapitalmarkt. So erstrecken sich Negativzinsen aktuell über das gesamte Spektrum der Zinsstrukturkurve. In der Schweiz zum Beispiel haben ziemliche alle Staatsanleihen und -papiere, sogar der 30-jährige Eidgenosse, eine negative Rendite. Und selbst Unternehmensanleihen rentieren heute negativ.


Intervention oder Marktkräfte?

Die Existenz von Negativzinsen hat zu einer Diskussion darüber geführt, wo deren Ursprung zu verorten ist. Die eine Seite sieht negative Zinssätze als interventionistische Massnahme vonseiten der Zentralbanken. Kraft ihres Amtes würden diese die Zinsen künstlich drücken, weshalb einige Proponenten gar von Zinsmanipulationen sprechen.  

Auf der anderen Seite geht die Überzeugung viel eher dahin, wonach die kontinuierlich fallende Zinsentwicklung bis hin zu negativen Zinsen dem normalen Verlauf der Wirtschaftsgeschichte entsprechen würde. Negativzinsen wären also nicht eine bewusst herbeigeführte Entscheidung der Zentralbanken, sondern letztlich eine natürliche Entwicklung. Der Harvard-Ökonom Paul Schmelzing schreibt in diesem Zusammenhang vom «Supersecular Decline». Von einigen Exponenten auf dieser Seite des Spektrums werden die Zentralbanken auf diese Weise gar aus der Verantwortung für allfällige negative Folgen von Negativzinsen genommen. 

Eine populäre Theorie unter Ökonomen, welche Negativzinsen auf eine natürliche Entwicklung zurückführt, ist jene der «Savings Glut». Da in westlichen Staaten heute, auch aufgrund des demografischen Wandels, immer mehr Leute sparen, würde eine Sparschwemme den Grenznutzen zusätzlicher Ersparnisse und damit deren Grenzrendite stetig weiter senken.

In der Tat haben wir in der westlichen Welt über die vergangenen zwei Jahrhunderte enormes wirtschaftliches Kapital aufgebaut. Immer grössere Arbeits- und Wissensteilung haben daran grossen Anteil. Grössere Massen an (Finanz-)liquidität sind aber auch den Handlung von Zentralbanken geschuldet. Mittels jahrzehntelanger Offenmarktpolitik haben diese immer mehr Liquidität geschaffen.


Diese Offenmarktgeschäfte von Zentralbanken entsprechen schliesslich dem Ankauf von Staatsanleihen. Diese fortwährende Nachfrage für Staatspapiere vonseiten der Zentralbanken ruft immer mehr Anleihenhändler auf den Plan, die sich dadurch ein Geschäft erhoffen – immerhin können sie zuvor gekaufte Obligationen quasi risikolos an Zentralbanken abverkaufen. Steigen die Anleihenpreise, und das ist insbesondere über die vergangenen vier Jahrzehnte passiert, fallen umgekehrt die Zinsen auf diesen Anleihen.

Wider den gesunden Menschenverstand

Dass wir heute jedoch Negativzinsen haben, ist aus der Perspektive menschlichen Handelns nur schwer nachvollziehbar. Ein Negativzins bedeutet, dass man heute etwas aufgibt und dafür in Zukunft garantiert weniger erhält. Intuitiv müsste es genau anders herum sein: Weil die Gegenwart gewisser ist, muss sie gegenüber den ungewissen Zukunft wertvoller sein. Wer also gegenwärtig auf etwas verzichtet, sollte für Risiko und Ungewissheit entlohnt werden. 

Ein Negativzinsumfeld, in dem die Gegenwart gegenüber der Zukunft ökonomisch-materiell schlechter dasteht, erscheint kontraintuitiv und kann daher kaum eine natürliche Entwicklung sein. Negativzinsen dürften daher als Folge interventionistischer Zentralbankpolitik interpretiert werden.

Vielen Zentralbankern zufolge erachten diese Negativzinsen denn auch als ein Instrument der Geldpolitik. Zum einen soll damit der Aufwertung der eigenen Währung entgegengewirkt werden, ein Argument, dem sich insbesondere die Schweizerische Nationalbank bedient. Zum anderen, und das ist eher die Argumentation aufseiten der EZB, sollen die Geschäftsbanken, welche über Reserve-Einlagen bei der Zentralbank verfügen durch Negativzinsen auf diesen Einlagen dazu angehalten werden, diese Reserven in Form von Krediten an die Wirtschaft weiterzureichen.

Für Zentralbanken stellen Negativzinsen daher auch ein Steuerungsinstrument dar. Die Zentralbanker selbst erklären also Negativzinsen implizit zu einem bewussten Instrument und halten sie nicht für einen unglücklichen, historischen Schicksalsschlag.

Dass Zinsen als Preise in der Zeit ganz grundsätzlich die eminent wichtigen Funktionen der Koordination und Allokation von Kapital innerhalb einer Wirtschaft einnehmen, wird allerdings gerade durch die neoklassische Ökonomik infrage gestellt. Negativzinsen dann gleichwohl als Steuerungsinstrument dafür zu sehen, Konsum und Investitionen anzuregen sowie das Sparen unattraktiv zu machen, wirkt widersprüchlich. 


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