28. Mai 2020

Unser Finanzsystem wirklich verstehen: Schattenbanken

Schattenbanken sind zu einem entscheidenden Teil unseres Finanzsystems geworden. Sie sind entstanden, weil die zunehmende Regulierung es für die Finanzakteure immer schwieriger gemacht hat, dringend benötigte Dollar-Geschäfte zu tätigen.

Im Zuge der Digitalisierung hat sich über die vergangenen Jahrzehnte das Schattenbankensystem herausentwickelt. Gewöhnliche Geschäftsbanken sind zwar meistens mit einem Fuss Teil des Schattenbankensystems doch geht es weit über das gewöhnliche Bankensystem hinaus.

Systemkritiker, aber auch Finanzanalysten fokussieren in ihren Betrachtungen noch immer viel zu stark auf das traditionelle Geschäftsbankensystem, ohne zu berücksichtigen, dass sich unsere dynamische Welt rasant und weit darüber hinausentwickelt hat. Infolgedessen ist das Gros der Analysen von bruchstückhaftem Wert. Erst die Kombination vieler Analysen schafft ein kohärentes Gesamtbild.

Bei Schattenbanken handelt es sich um Finanzunternehmen, die ausserhalb des regulären Bankensystems Finanzintermediation betreiben. Auf diese Weise entziehen sich die Schattenbanken weitestgehend der vorhandenen Regulierung.

Dank regulatorischer Arbitrage ist es Schattenbanken möglich, Anforderungen an die Reservehaltung sowie die Eigenkapitalausstattung zu umgehen, um so die Kreditschöpfung auszuweiten. Diese geschieht in erster Linie über sogenannte Verbriefungen, mithilfe derer handelbare Wertpapiere basierend auf allerlei Buchforderungen und geldähnlichen Finanzinstrumenten geschaffen werden.

Kreditvergabe mit anderen Mitteln

Wie traditionelle Banken vergeben auch Institutionen des Schattenbankensystems Kredite an Gegenparteien, die auf Liquidität angewiesen sind. Konzeptionell besteht der Hauptunterschied darin, dass Schattenbanken Kredite gegen Wertpapiere (Securities) und nicht gegen Bankeinlagen (Deposits) vergeben. Hierin besteht auch der Grund, weshalb das Schattenbankwesen das traditionelle Bankwesen heute in Ausmass und Grösse übertrumpft: Durch die Verwendung von Wertpapieren als Sicherheit anstelle von Bankeinlagen erhöht sich der Gesamtbetrag verfügbarer Sicherheiten, da die Marktgrösse von Unternehmens- und Staatsanleihen – beide dienen als Collateral – diejenige der Bankeinlagen bei weitem übersteigt.


Die Kluft wird immer grösser: Bankeinlagen und Staats-/Unternehmensschulden in Millionenhöhe

Ein weiterer Grund für die Grösse des Schattenbankwesens: Dessen Finanzakteuren hinterlegen Vermögenswerte, die sie als Sicherheit für einen vergebenen Kredit erhalten haben, ihrerseits als Besicherung für einen von ihnen aufgenommenen Kredit. Diese Möglichkeit zur Wiederverpfändung (Rehypothecation) führt zu einer langen Kette (Collateral chain) von immer weiter verpfändeten Vermögenswerten. Mit der Folge, dass letztlich mehrere Parteien in ihren Bilanzen einen gültigen Anspruch auf ein und denselben Vermögenswert ausweisen. In Tat und Wahrheit existiert dieser Vermögenswert allerdings nur ein Mal.

Eine wesentliche Rolle dabei spielen Staatsanleihen, insbesondere US-Staatspapiere. Diese gelten gemeinhin als sicheres, risikoloses Asset, dessen Liquidität und Absatzfähigkeit seinesgleichen sucht. Auf der Basis dieser und anderer Vermögenswerte schaffen Schattenbanken letztlich also geldige Finanztitel.

Noch heute sind diese Prozesse in breiten Kreisen unverstanden. Dabei gibt es klare Indikatoren, die schon in den 1990er-Jahren darauf hingewiesen haben. So wurde Finanzhändler Paul Mozer zu vier Monaten Gefängnis verurteilt, weil er bei einer Auktion von US-Staatsanleihen falsche Gebote abgegeben hat. Der Grund für seinen Akt scheint hinterher offensichtlich: Seine verzweifelte Suche nach US-Staatspapieren zur Besicherung von Schattenbankgeschäften hatte ihn dazu getrieben.

Über dieses Geschäft verschachtelter Verbriefungen können zwar idiosynkratische Risiken durch Diversifikation reduziert werden. Ähnlich anderen Derivaten, über die Wechselkursrisiken abgesichert werden können, was wiederum den Welthandel begünstigt. 

Doch letztlich erhöhen Verbriefungen sowie Derivate das systemische Risiko, da sie aufgrund ihrer Verschachtelung die Interdependenz und damit die Systemanfälligkeit erhöhen. Die wechselseitige Abhängigkeit der Finanzmarktteilnehmer steigt, weshalb sich mögliche Erschütterungen leichter fortpflanzen und somit das Gesamtsystem ins Wanken bringen können.

Schematische Visualisierung der verschiedenen Prozesse und Akteure innerhalb des Schattenbankensystems

Als Folge eines wuchernden Schattenbankensystems konnte in den vergangenen Jahrzehnten eine gewaltige Kreditpyramide heranwachsen. Deren Ausmass bemessen Finanzanalysten gegenwärtig auf 1,2 Billiarden US-Dollar. Diese Pyramide gründet zwar auf der wohl geldigsten, liquidesten und für am sichersten gehaltenen Anlage der Gegenwart – der US-Staatsanleihe –, doch ist es letztlich eine gigantische Pyramide unterschiedlichster Finanzversprechen (eigentlich zeichengeldiger Finanzkonstrukte). 

Diese Kreditpyramide folgt einer Hierarchie des Geldes. Verlieren diese vertraglichen Abmachungen im Zuge einer Finanzkrise an Geldigkeit, erfährt das Finanzsystem einen deflationären Schock, da sich die Finanzversprechen als wertlos erweisen. Vom Schattenbankensystem geht insofern eine hohe Gefahr aus, weil es überwiegend durch zeichengeldige Finanzversprechen angetrieben ist. Dieses Risiko erhöhter Volatilität und allfälliger Liquiditätsschocks betrifft heute immer stärker das gesamte Finanzsystem, da das schwierig zu regulierende Schattenbankwesen noch immer im Wachstum begriffen ist. 

Real- versus Finanzwirtschaft

Die Finanzkrise von 2008 hat die gewaltigen Dimensionen dieses Schattenbankensystems erstmals offenbart. Als Reaktion darauf hat man dazumal nicht nur die Geschäftsbanken – man dachte, dass die Probleme vor allem da zu verorten waren –, sondern auch die Schattenbanken über neue Einrichtungen vonseiten der Zentralbanken zu stützen versucht.

Offenkundig wurde, dass sich abseits der «realen» Wirtschaft eine Finanzwirtschaft entwickelt hat, von der heute noch ungemein schwierig abzuschätzen ist, wie stark diese in ihren Einzelheiten tatsächlich der «Realwirtschaft» dient. Kapital- und Geldversorgung von unterschiedlichen Unternehmen ist nach wie vor eine Hauptaufgabe von Geschäftsbanken und anderen Finanzinstituten. Der Bereich des Finanzierungs- und Anlagegeschäft zeigt indes eine Eigendynamik, bei der der unmittelbare Zusammenhang zur traditionellen «Realwirtschaft» teilweise schwer zu erkennen ist.

Diese Finanzwirtschaft ist der Tummelplatz von Investmentanstalten, Fondsgesellschaften, Schattenbanken, Zweckgesellschaften und Geldmarktfonds. Unter der Ägide dieser Akteure hat die Welt in den vergangenen Jahrzehnten eine beeindruckende Finanzialisierung vollzogen. Einer der wohl überzeugend Gründe für diese Finanzialisierung ist der Umstand, dass sich die Welt über das 20. Jahrhundert graduell vom Goldstandard abgekehrt hat und seit 1971 in eine Währungsordnung freier Wechselkurse übergangen ist.

Zentralbanken aller Herren Länder stecken heute in einem Dilemma. Zum einen müssen sie unweigerlich kooperieren, um die heutige Finanzwelt aufrechtzuerhalten. Andererseits sehen sie sich durch Staat und Wirtschaftsakteure dazu genötigt, die eigene Währung künstlich tief und damit den eigenen Wirtschaftsstandort kompetitiv zu halten. Die Folge daraus ist ein internationaler Entwertungswettkampf.

Ein Welt der nationalen Fiatwährungen ist eine Welt vieler Währungen, die sich gegenseitig konkurrieren. Das Vorhandensein einzelner Landeswährungen bringt logischerweise die wirtschaftlichen Unterschiede einzelner Ökonomien zutage. Folglich stehen Staaten und Wirtschaftsräume in einem globalen Währungswettbewerb. Dieser ist immer stärker zu einem Entwertungswettlauf entartet. Mit der unmittelbaren Folge, dass das Thema der Finanzanlage heute längst nicht nur mehr institutionelle Investoren betrifft.

Um für die lange Frist vorzusorgen, sahen sich auch Privatanleger immer stärker dazu gezwungen, an den Finanzmärkten zu partizipieren. Ebenso erschwerten Währungsschwankungen das Leben global tätiger Unternehmer, die ebenfalls den Bedarf nach Absicherung verspürten. Geldmarktfonds, Investmentanstalten, Fondsgesellschaften und Derivatebörsen und andere Vehikel sind dieser Nachfrage nachgekommen. Schattenbanken wiederum dienen diesen Akteuren zur Liquiditätsbeschaffung und sind für die aktuellen Finanzmärkte deshalb so entscheidend, sie einen günstigeren und effizienteren Zugang zu Liquidität bieten als die Kreditaufnahme über traditionelle Geschäftsbanken. Das Schattenbankensystem dient in erster Linie dem Zugang zu Dollar-Liquidität und dessen anhaltendes Wachstum zeigt, dass die Dollar-Nachfrage stetig zunimmt. 

Forschungskontakt
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