5. Januar 2020

Ausgeklügelte Investmentstrategie mit Bitcoin-Bias: Teil 1 von 2

Gibt es sinnvolle Gründe, in Kryptoassets zu investieren? Wenn ja, welche Kryptoassets soll ein Investor wählen? In dieser zweiteiligen Serie liegt der Fokus zunächst auf sogenannten «Utility Assets», welche die Werteinheiten von Smart-Contract-Plattformen darstellen.

Wir leben in spannenden Zeiten (jede Generation scheint wohl ihre Zeit für eine spannende gehalten zu haben). Gegenwärtig durchlaufen wir die Ära der scheinbaren«Alles-Blase». Unsere heutige Welt strotzt nur so von Liquidität, eine Unzahl von Projekten findet Finanzierung und die Märkte jagen von einem Allzeithoch zum nächsten. Gleichzeitig eifern Investoren nach Rendite, Unternehmen kaufen im grossen Stil ihre eigenen Aktien zurück und Geschäftsbanken benötigen ständig neue Bankreserven, die ihnen von Zentralbanken bereitgestellt werden.

All dies geschieht in einer Welt, die man als traditionelle Finanzwelt bezeichnen kann. Diese erstaunlich komplexe Welt finanzieller Versprechen ist immer grösser geworden, da sie sich einer der grössten Errungenschaften der Menschheit zunutze gemacht hat: gegenseitige Vertrauensbeziehungen. Solche auf Vertrauen basierenden Beziehungen entstehen aus der intellektuellen und kognitiven Fähigkeit des Menschen, abstrahieren und mit dem sogenannt «Unbekannten» verhandeln zu können. Auf diese Weise gelingt es dem Menschen nicht nur die Fähigkeiten und Möglichkeiten des eigenen Ichs, sondern auch jene der Gesellschaft zu erweitern. Die Fähigkeit zu vertrauen und reziproke, vertrauensbasierte Beziehungen aufzubauen, ist die Grundlage dessen, was menschlichen Fortschritt durch Arbeitsteilung, Spezialisierung und soziale Skalierbarkeit ermöglicht hat.

Vertrauen ist ein sehr heikle Sache. Der anfänglichen Vertrauensbildung steht das «Unbekannte» gegenüber. Gewissermassen im Urzustand ist Vertrauen nicht vorhanden und muss zuerst entstehen. Warum aber sollten Vertrauensbeziehungen überhaupt entstehen? Als Menschen widerstrebt uns das «Unbekannte», es ist uns ungewiss und irritiert uns. Ungewissheit für wiederum zu Verunsicherung. Weil wir Menschen aber in der Lage sind, mit dem «Unbekannten» gewissermassen zu verhandeln und wir ihm kleine für uns scheinbar wahre Gewissheiten abringen können, vermögen wir einen Glaubenssprung ins «Unbekannte» zu machen. Auf diese Weise testen wir das «Unbekannte», um zu erfahren, ob Ungewissheit und Verunsicherung Bestand haben. Wie wir aber aus der Erfahrung wissen, kann, sobald eine Schwelle überschritten ist, die Ungewissheit und damit die Verunsicherung tatsächlich abnehmen. Reziproke Vertrauensbeziehungen können zum Leben erweckt werden. Diese können dann wiederum durch die Realität und die Welt um uns herum bestätigt werden, wodurch das Fundament für gegenseitige Vertrauensbeziehungen immer stärker wird.

Der Aufbau und die Aufrechterhaltung gegenseitigen Vertrauens ist somit letztlich das Ergebnis eines Zusammenspiels zwischen folgenden Faktoren: der Fähigkeit eines Menschen, mit dem Unbekannten zu verhandeln, und seiner Fähigkeit, aus seiner Erfahrung mit der realen Welt Erfahrungen zu ziehen. Die Erfahrung lehrt ihn (hoffentlich) gegenseitige Vertrauensbeziehungen am Leben zu halten. Je nachdem, wie sich die Wirklichkeit offenbart, werden Vertrauensbeziehungen entweder stärker oder schwächer. Liefert die Realität immer wieder Gründe gegen das Aufrechterhalten von Vertrauensbeziehungen, - sei es, weil Versprechen gebrochen oder ausgehöhlt werden - nimmt die Verhandlungsmacht gegenüber dem «Unbekannten» ab und lässt somit Vertrauensbeziehungen immer brüchiger werden.

Die grosse Unterwanderung

Tatsächlich scheint dies die zunehmend dominierende Sichtweise auf den Zustand der heutigen Finanzwelt zu sein. Mit der «Grossen Rezession» von 2008 wurden unzählige finanzielle Versprechungen (Verpflichtungen) missachtet oder gänzlich gebrochen (und sie werden als Folge der Krisenbekämpfung noch bis heute verletzt). Seien es Firmen, die ihre finanziellen Verbindlichkeiten nicht einhalten, seien es Zentralbanken, die ihr Mandat überschreiten oder Regierungen, die ihre eigenen Verfassungen und Gesetze vernachlässigen.

All dies wurde getan, um den epischen und irreparablen Niedergang unserer heutigen Finanzordnung zu verhindern, so das allgemeine Argument der Experten. Indem ein vollständiger Zusammenbruch der heutigen astronomisch hohen Pyramide von Finanzversprechen verhindert wurde, sind allerdings noch mehr grundlegende Finanzversprechen gemacht, d.h. emittiert worden. Dies mag kurzfristig sicherlich geholfen haben, doch ist die Unterwanderung und Aushöhlung der finanziellen Versprechungen (Verpflichtungen), die der heutigen traditionellen Finanzwelt zugrunde liegen, nur beschleunigt worden.

Ist das Vertrauen einmal gebrochen, dauert es ewig, bis es wiederhergestellt ist. Glücklicherweise ist Vertrauen rigide, und wegen seiner Rigidität kann es viel länger dauern, bis es gänzlich aufgebraucht ist, als man es erwarten würde. Vertrauen ist nicht quantitativ, es ist qualitativ. Es kann nicht gemessen, sondern nur geschätzt werden, weshalb damit verbundene Fragilität nie genau eingeschätzt werden kann. Der traditionellen Finanzwelt daher den Rücken zu kehren, ergibt für einen Investor wenig Sinn. Die Opportunitätskosten, nicht in den traditionellen Finanzanlagen investiert zu sein, wären unverhältnismässig hoch. Und weil die traditionelle Finanzwelt von heute ein unendlich komplexes und vernetztes Netz von Vertrauensbeziehungen ist, werden immer dann, wenn an einer Stelle ein paar Fäden reissen, andere Maschen an anderer Stelle verstärkt. Es ist völlig in Ordnung - wir von Schlossberg&Co halten es gar für unerlässlich - nach verbleibenden Investitionsmöglichkeiten in der traditionellen Finanzwelt zu suchen. Immer vor dem Hintergrund einer anhaltenden Aushöhlung der finanziellen Versprechen und deren Fundament, was natürlich jedes einzelne Versprechen riskanter werden lässt.

Mit dieser fortschreitenden Aushöhlung der Vertrauensbeziehungen im traditionellen Finanzwesen scheint es angebracht, Alternativen zu suchen. Es war mitten in der Finanzkrise, als eine neue Meta-Idee namens Bitcoin auf der Bildfläche erschienen ist. Tatsächlich hat das Kryptoasset eine neue Ära eingeleitet: Das Primat des Digitalen steht uns bevor und die Entstehung Bitcoins war dessen fehlendes Puzzlestück.

Keine andere Meta-Idee vermag Menschen derzeit so stark in seinen Bann zu ziehen, wie es Bitcoin tut.

Es ist kaum möglich, die Dimensionen und Proportionen, die dieser epochale Umbruch mit sich bringen wird, wirklich zu erfassen. Auf jeden Fall aber wird die uns bekannte Welt nach Satoshi - dem anonymen Schöpfer von Bitcoin - anders aussehen und funktionieren. Der Prozess hat bereits begonnen. Wir bewegen uns in ein neues Zeitalter - das Zeitalter der internetbasierten öffentlichen Blockchain-Protokolle.

Die neue Welt der Kryptoassets

Als umsichtiger Investor ist man aufgefordert, sich mit diesen konkurrierendenöffentlichen Blockchain-Protokollen auseinanderzusetzen. Diese völlig neue Welt ist erst etwas über zehn Jahre alt. Noch steckt sie in den Kinderschuhen, und es gibt bekannte und unbekannte Unbekannten, zu welchen Grundpfeilern - besser bekannt unter dem Begriff der «Base Layers» - diese neue Welt heranreifen wird. Gleichwohl entwickelt sich diese Welt in einem atemberaubenden Tempo, weshalb sich ein Investor besser früher als später beteiligen sollte.

Die Frage ist: Welche Investitionen sollte diese Beteiligung ausmachen? Wer in diese neue Welt der sogenannten Kryptoassets eintaucht, erkennt schnell: Es gibt eine Unmenge an Protokollen, Projekten und Bemühungen. Natürlich will man als Investor aber auch nicht einfach an irgendetwas beteiligt sein. Viel entscheidender ist, dass eine Beteiligung auch echten Wert schafft.

Derzeit bietet die neue Welt der öffentlichen Blockchain-Protokolle vier grosse Kategorien, von denen sich jede über ein Schlüsselmerkmal auszeichnet. Anlagen aus diesen vier Kategorien könnten somit die genannte Beteiligung ausmachen:

  • Smart-Contract-Plattformen mit Utility Asset (gewähren Zugang zum Blockchain-Netzwerk)
  • Verteilte Applikationen (dapps) auf einer Smart-Contract-Plattform
  • Digitale Kryptosecurities (tokenisierte Anleihen, Aktien, Rohstoffe, Immobilien und mehr)
  • Geld (Wertaufbewahrung- oder Zahlungsfunktionalität)

Bisher sind digitale Kryptosecurities noch nicht etabliert. Sowohl die regulatorischen als auch die infrastrukturellen Grundlagen werden erst gerade geschaffen. Obwohl solche Kryptosecurities ein grosses Potential haben, werden wir sie erst in einem zukünftigen Forschungsbericht detailliert abhandeln. An dieser Stelle liegt der Schwerpunkt auf Utility Assets, die als Werteinheit sogenannter Smart-Contract-Plattformen dienen. Im zweiten Teil dieser Analyse sollen der Typ jener Blockchain-Protokolle betrachtet werden, die sich der Geldfunktion verschrieben haben.

In den letzten Jahren haben einige Finanzanalysten versucht, geeignete kryptografische Bewertungsmethoden zu entwickeln. Viele Schemata wurden bislang vorschlagen, noch hat sich aber keines zum Goldstandard der Kryptoasset-Bewertung herausentwickelt. Und das ist auch keine Besonderheit. Systematische Bewertungsmethoden haben sich immer erst nach dem Aufkommen neuer Vermögenswerte etabliert. In den frühen 1600er Jahren war die Niederländische Ostindien-Kompanie das erste Unternehmen, das Aktien an einer öffentlichen Börse verkaufte. Bis aber ein umfassender Rahmen zur Bewertung des fundamentalen Wertes einer Aktie entwickelt worden war, dauerte es schliesslich noch ganze drei Jahrhunderte. 

Da es noch keine definitive Bewertungsmethodik gibt, basiert das Urteil, in welches Kryptoasset investiert werden soll, auf einem qualitativen, fundamentalen und ontologischen Ansatz. Natürlich dürfte es kurz- bis mittelfristig einige interessante, wohl aber spekulative Investments geben, doch richtet sich unsere Anlagestrategie an einem langen Zeithorizont aus. Die vorliegende Analyse ist daher grundlegender Art und auf die langfristige Perspektive ausgerichtet. Wir bei Schlossberg&Co sind der Überzeugung, dass abstraktere, langfristige Prognosen aussagekräftiger sind als konkrete kurzfristige Vorhersagen.

Utility Assets und Wertzuwachs

Die wohl grösste Kluft zwischen Kryptoassets umfasst folgende Unterscheidung: So gibt es auf der einen Seite «turing-vollständige» Blockchains und auf der anderen Seite «turing-unvollständige» Blockchains. Während Bitcoin letzteren zuzuordnen ist, verkörpert Ethereum den Inbegriff der ersten Gruppe. Es gilt die Daumenregel, dass «turing-unvollständige» Blockchains das erklärte Ziel verfolgen, Geld zu sein, während «turing-vollständige» Blockchains vielmehr als universell anwendbare Smart-Contract-Plattform fungieren sollen (mehr zu dieser Dichotomie findet sich hier).

In den vergangenen Jahren haben insbesondere Smart-Contract-Plattformen - allen voran Ethereum, doch ziehen andere bereits nach - das Interesse von Kryptoasset-Enthusiasten geweckt. Da Smart-Contract-Plattformen eine generische Funktionalität aufweisen, die möglicherweise reale Anwendungsfälle unterstützen könnte, werden sie intuitiv als nützlicher angesehen als ein «simple» öffentliche Blockchain wie Bitcoin.

In den Augen vieler Krypto-Begeisterter ist es diese grössere Nützlichkeit und Funktionalität, die eine breitere Verbreitung dieser Art von Kryptoassets zum Resultat haben wird. Als Folge davon, dürften sie über eine grössere Benutzerbasis, einen hohen Netzwerkwert und einen beträchtlichen Transaktionsdurchsatz verfügen. Am Ende wird wahrscheinlich eine Handvoll oder vielleicht aber auch nur eine öffentliche Smart-Contract-Plattform dominieren. Wie viele es am Ende auch immer sind, diese wird ein Investor doch sicher in seinem Portfolio haben müssen? 

Wohl eher nicht, wie sich dereinst herausstellen könnte. Die Kombination aus einer grossen und aktiven Nutzerbasis, einem hohen Netzwerkwert und einem grossen Transaktionsdurchsatz könnte sich als eher schlechte Mischung entpuppen - vor allem dann, wenn es um den Wert einer solchen Anlage geht. So mag es kontraintuitiv klingen: Ein hoher Transaktionsdurchsatz aber reicht nicht aus, um einen hohen Tokenwert zu garantieren. 

Wenn es darum geht, den (hypothetischen) Gleichgewichtswert eines öffentlichen Blockchain-Tokens zu bewerten, ist die Umlaufgeschwindigkeit des Tokens eine entscheidende Schlüsselgrösse. Diese misst, wie oft ein Token innerhalb des Netzwerkes unter den Nutzern umläuft - in der Regel innerhalb eines Zeitintervalls von einem Jahr. Je höher die Umlaufgeschwindigkeit eines Token, desto stärker gerät dessen Preis unter Druck. Die Marktkapitalisierung (oder anders ausgedrückt: der Netzwerkwert) einer bestimmten Smart-Contract-Plattform kann insgesamt hoch sein. Sobald aber Umlaufgeschwindigkeit des Tokens ebenfalls hoch ist, wird der (hypothetische) Gleichgewichts-Tokenwert durch die hohe Umlaufgeschwindigkeit im Preis gedrückt. Da es das erklärte Ziel einer Smart-Contract-Plattform ist, für möglichst viele verschiedene Anwendungsfällen (dezentrale Anwendungen) eingesetzt zu werden, dürfte die Annahme einer hohen Token-Umlaufgeschwindigkeit in einem theoretischen Gleichgewichtszustand eine plausible Annahme sein.

Zusätzlich zur erwarteten hohen Umlaufgeschwindigkeit könnte die Marktkapitalisierung einer jeden Smart-Contract-Plattform ständig Gefahr laufen, aufgespaltet zu werden. Potenzgesetze dürften zwar dazu führen, dass wohl bloss eine Handvoll Plattformen dominant sein werden. Je mehr potentielle Anwendungsfälle eine Plattform allerdings anstrebt, desto mehr potentielle Kompromisse muss diese eingehen, da verschiedene Anwendungsfälle in der Regel unterschiedliche Optimierungswege erfordern. Dadurch entstehen offensichtlich mehr Angriffsvektoren. Ein entscheidendes Merkmal der Welt öffentlicher Blockchain ist es, dass sie öffentlich, transparent und open-source sind. So kann Code für einen bestimmten Anwendungsfall oder für ein bestimmtes Plattform-Feature beliebig kopiert werden und möglicherweise  in einer neuere und bessere Version verwirklicht werden. Das ist vor allem dann der Fall, solange das Wesen und damit die Vorteile lediglich mit Technologie zu tun haben (und nicht um Geld, wie es z.B. bei Bitcoin der Fall zu sein scheint. Dazu mehr in Teil zwei.). Kommt es also immer wieder zu Forks (Code-Abspaltungen) - und ein wettbewerbsorientiertes Niedrigkostenumfeld öffentlicher Blockchain begünstigt solches - wäre die anhaltende Fragmentierung  von Smart-Contract-Plattformen und damit deren Marktkapitalisierung ein wiederkehrendes Phänomen.

Was man in der Gesamtheit als Interchain (Kombination von Internet + Blockchain) bezeichnen kann, dürfte aus vielen verschiedenen sogenannten «thin protocols» (Governance-Protokoll, Datenspeicherprotokoll, Verarbeitungsprotokoll und mehr) bestehen, anstatt aus einem grossen, dominierenden Utility-Asset-Protokoll. 

Angesichts dieser eher düsteren Aussichten in Bezug auf den Wertzuwachs könnte die Schlussfolgerung sein: Kryptoassets sind vielleicht doch keine so gute Investment-Alternative zur traditionellen Finanzwelt. Diese Schlussfolgerung ist jedoch nicht zwingend: Öffentliche Blockchains haben das Potenzial, eine Reihe von Industrien erheblich zu disruptieren und dabei enormen wirtschaftlichen Wert zu schaffen. Interessanterweise dürfte der grösste Teil dieses wirtschaftlichen Wertes an die Nutzer gehen. So dürften die konkurrierenden Forks und die Fragmentierung der Protokolle vor allem zum Vorteil der Nutzer sein. Mit öffentlichen Blockchain-Protokolle wurde wohl ein unheimlich grosser Werttransfer von Eigenkapitalbesitzern zu Nutzern und Konsumenten eingeleitet. Es sind die Endverbraucher, die auf Kosten der Investoren am meisten von dieser Entwicklung profitieren dürften. 

Daher gibt es einige Ideen, wie für Inhaber der Wert von Utility Asset aufrechterhalten werden soll. Geschickte Tokenomics gelten diesbezüglich als eine Möglichkeit, gewissen Wert für Investoren zu schaffen oder beizubehalten. Ob gut durchdachte Tokenomics-Modelle erfolgreich sein werden, lässt sich an dieser Stelle noch nicht abschliessend beurteilen. Eines ist jedoch sicher: Künstliche Mechanismen zur Unterdrückung der Umlaufgeschwindigkeit sind kein Allheilmittel. Staking, Mint-and-Burn und andere Umsetzungen in diese Richtung können - wenn überhaupt - nur in dem Masse sinnvoll sein, wie sie die Governance und die Nutzererfahrung tatsächlich verbessern, anstatt bloss als künstliche Preisstützen zu wirken.

Zwischenbilanz

Die Investition in eine Smart-Contract-Plattform (wie Ethereum) kann letztlich ein Positivsummenspiel sein und sogar einem Investor einen Mehrwert bringen. Aufgrund des Designs und der Verwendung solcher Smart-Contract-Plattformen dürfte die Token-Umlaufgeschwindigkeit allerdings ziemlich hoch sein und sich somit als wesentlicher Faktor negativ auf den Tokenpreis auswirken. Im zweiten Teil dieser Serie werden wir uns mit der Frage befassen, warum Utility Assets als Betriebskapital behandelt werden könnten - ein weiterer Grund, warum die Wertaussichten für diese Art von Kryptoassets weniger erfreulich sind. Ebenfalls im zweiten Teil soll die andere Kategorie der Kryptoassets einer genaueren Betrachtung unterzogen werden: Öffentliche Blockchains, die danach streben, Geld zu sein. Sind deren Token vielleicht sinnvolle Investitionen?

Halten Sie Ausschau für Teil Zwei und finden Sie es heraus!

Forschungskontakt
Schlossberg&Co
research@schlossbergco.com
+41 44 586 30 60

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